行业分析


        ≈≈裕同科技002831≈≈(更新:20.01.14)
[2020-01-13]轻工制造行业:APP收购博汇有望抚平白卡强周期,本周推荐太阳、洁柔、梦百合-周报2020年第1期
    ■长城证券
    本周轻工板块上涨。本周,上证综指上涨0.28%,轻工制造指数上涨2.36%,跑赢上 
证综指2.08%,在申万28个版块中排名第11。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分 
别为:家用轻工Ⅱ(+3.54%)、包装印刷Ⅱ(+2.17%)、造纸Ⅱ(+0.34%)。上周板块成  
交量上升2558.88万手,周环比74.89%。个股方面,姚记科技(+45.28%)、浙江永强(+1 
4.62%)、*ST赫美(+14.22%)涨幅靠前;金一文化(-4.3%)、广东甘化(-3.75%)、太 
阳纸业(-3.65%)跌幅靠前。受到美伊局势变化的影响周三短暂risk-off,但在周四市  
场迅速走出恐慌,总体情绪保持积极。前期持续提示的【梦百合】近一月涨幅16.9%,  
短期看反倾销下海外产能的释放将带来20年的业绩高增,原材料及汇率低位保障盈利能 
力。中长期看,公司持续稳健迈向睡眠科技品牌,我们继续强烈推荐。同时着眼2020春  
节纸巾促销前置,推荐关注【中顺洁柔】。                                       
    本周专题:解析白卡格局,看APP收购博汇对白卡纸行业的影响。APP自2019年4月起 
通过子公司宁波管箱在二级市场上购入博汇纸业股票,并于2019年11月间接持股博汇20 
%股权。2020年1月6日,双方签署股权转让协议,APP将成为博汇控股股东。此次交易完 
成后,APP把控595万吨白卡产能,占行业总产能的49%。白卡纸是几大纸种中较为特殊  
的一种,其需求增长良好,且CR4高达80%,但白卡周期波动十分剧烈,历史上曾多次出现 
售价低于成本的现象。我们认为出现这种现象的原因主要是白卡市场规模较小,龙头产 
能投放较为集中,容易对供给端形成强烈冲击,造成阶段性的产能过剩。APP并购博汇使 
得白卡纸行业走向寡头垄断的格局,白卡纸行业的强烈周期波动有望得到平滑;同时白 
卡的替代品白板纸成本端因废纸配额减少成本压力增大,白卡纸的相对竞争力有望进一 
步增强,长期盈利稳定性或有显著提升。建议关注【太阳	纸业】:文化纸盈利水平20年 
有望维持高位;箱板纸原材料自给率高具有成本优势;集团具有150万吨白卡纸产能,  
其中60万吨为食品卡纸,还将受益于餐饮包装限塑趋势。同时关注【博汇纸业】、【晨 
鸣纸业】。                                                                  
    造纸:木浆有所反弹,废纸略有下跌。原材料方面,近两周木浆现货上涨42.5元至40 
37.5元;废纸略跌10.09元至2215.29元。原纸方面,双胶纸下跌16.67元至6383.33;双 
铜纸持平于6166.67元。文化纸预计年前价格略有浮动,春节后补库需求对纸价形成支  
撑,盈利能力有望保持高位。包装纸本周现货价格稳定,但理文等大厂已下发降价通知, 
预计年前价格将略有下调,年后包装纸将逐渐进入旺季,盈利有望修复。首推【太阳纸  
业】文化纸利润高位,箱板纸原材料自给率较高优势突出,同时关注【山鹰纸业】。生  
活用纸推荐【中顺洁柔】:高端产品产品力卓越,副牌太阳介入中低端市场拓宽成长空  
间。                                                                        
    家具:竣工逻辑兑现,家具板块持续上涨,重点推荐【梦百合】。成品家具:【梦百  
合】月涨幅达16.9%,20年海外产能释放进入业绩高增周期,长期看好成为全球睡眠科  
技品牌。【敏华控股】本周回购355.2万股,回购总金额2000万港元,彰显管理层发展信 
心。公司内销持续好转,外销受益于中美贸易摩擦缓和,前期底部推荐至今涨幅超50%, 
建议持续关注。定制板块:近一月涨幅近20%,竣工逻辑持续兑现。建议重点关注低估  
值龙头及B端占比较高标的。本周【尚品宅配】、【索菲亚】均与星艺装饰达成战略合 
作,将在定制家居和一体化家装领域深入合作。星艺装饰是一家以承担各类建筑室内、 
室外装饰装修工程设计和施工为主,以制造家具,销售建筑装饰材料、装饰工艺品和家  
具为辅的大型专业装饰集团公司,深耕家装领域30年,具有较强的交付能力。定制企业  
的整装化发展路线日益明晰,推荐持续关注已具有渠道和品牌壁垒的优质龙头【欧派家 
居】、【尚品宅配】、【索菲亚】等,同时关注B端占比较高的竣工链标的。          
    本周推荐:继续首推海外产能释放20年收入端确定性较强,长期管理脱胎换骨,内销 
逐步改善的【梦百合】;美伊局势变动或提升避险需求,推荐关注防御性强的日用消费 
龙头【中顺洁柔】。造纸板块推荐【太阳纸业】文化纸盈利高位稳定,包装纸自供浆能 
力突出奠定20年竞争优势,同时关注【山鹰纸业】;持续重点关注【晨光文具】:传统  
渠道稳中提升,科力普保持高速成长,九木杂物社引领文创消费升级。同时建议关注【  
敏华控股】【顾家家居】。此外,维持20年竣工回暖判断,关注大宗占比较高的【欧派  
家居】。同时关注【尚品宅配】、【索菲亚】。持续关注:【齐心集团】【劲嘉股份】 
【盈趣科技】【周大生】【裕同科技】、【中烟香港】。                          
    风险提示:原材料价格快速上涨或下跌;环保政策放松;地产调控超预期,景气度  
下滑。                                                                      

[2020-01-12]轻工制造行业:短期Q4交房回暖确认,长期渠道管理决定竞争力,关注欧派、志邦、顾家、索菲亚-周报(20200106-20200111)
    ■华创证券
    短期交房回暖确认,长期渠道管理能力成核心,关注欧派、志邦、顾家、索菲亚:我 
们短期看到家具产业链前端的电梯等数据开始向好,我们维持年初看好2019Q3-2020年Q 
2交房及终端市场回暖的判断;从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力,在市场  
总量增速放缓背景下,渠道管理优秀的公司有望凭借卖场存量渠道强竞争力和整装等新 
渠道扩增市场份额。                                                          
    交房回暖确认,带动终端订单向好:2016-17年期房销售持续高增,2018-2019年H1由 
于延迟交房未出现明显的大范围交房。2019年Q3开始,前端的电梯和平板玻璃回暖明显 
,1-11月电梯产量同比增长14.9%,平板玻璃产量同比增长6.9%,家居行业前端的产业  
回暖明晰,后端家居行业有望持续受益。2019年6月份以来,家具行业营业收入同比增速 
明显回暖,2019年1-11月全行业营收累计同比增长达到4.3%,较1-6月份累计同比增速  
的2.3%,增速加快2pct。                                                      
    同时19年1-11月家居行业出口增加值同比下滑2.5%,19年6月份以后增速明显回落 
,在出口疲弱的背景下全行业增速仍加快,国内销售增速回暖明显。                  
    “变”字是我们跑完渠道后的核心感受:品牌定制家具传统客流结构中自然进店客 
户占到绝大多数的现象在逐渐变化,家装公司作为前置入口,对客流的分流作用较大。  
随着2018年下半年和2019年上半年家具渠道的深刻变化(装修公司推进整包,精装房占  
比提升),整装、精装房样板间、线上+线下非自然进店客户成为重要来源,不同企业之  
间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力差异凸显。                          
    公司重要公告及行业动态:博汇纸业:公司于2019年12月31日收到实际控制人杨延  
良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业(中国)投资有限公司签署的《股权转让意向书  
》,拟协议转让所持山东博汇集团有限公司100%的股权。                          
    海鸥住工:为加快进入住宅整装卫浴领域,扩大整装卫浴市场份额,进一步促进公司 
整装卫浴新业务更快发展,公司的控股孙公司苏州有巢氏系统卫浴有限公司与深圳市金 
衔投资中心(有限合伙)、广东科筑建设管理有限公司于2020年1月6日签订了《关于广  
东科筑住宅集成科技有限公司100%股权转让协议》,公司控股孙公司苏州有巢氏拟以  
现金3,731.76万元收购广东科筑住宅集成科技有限公司100%股权。本次收购完成后,  
科筑集成将成为苏州有巢氏的全资子公司。晨鸣纸业:为进一步推动公司国际化市场的 
拓展,整合海外有效资源,拓宽海外融资渠道,享受相关地区的税收优惠政策,提升公司  
整体竞争力和盈利能力,拟由公司全资子公司山东晨鸣纸业销售有限公司在香港、新加 
坡分别成立100%控股的晨鸣(海外)有限公司及晨鸣(新加坡)有限公司。             
    行业及上游重要原料数据:(1)造纸行业:本周木浆内盘价格较上周上涨,针叶浆外  
盘较上周持平,阔叶浆外盘价格较上周下跌;美废8号价格较上周持平,美废11号价格较 
上周持平,国废黄板纸价格较上周下跌;白卡纸、双胶纸、箱板纸价格较上周下跌,其  
余机制纸价格较上周持平。(2)家具行业:胶合板和刨花板价格均较上周持平,中纤板价 
格较上周下跌。(3)印刷包装业:铝本周价格较上周下跌;镀锡薄板价格较上周上涨。  
    限售股解禁提醒:荣晟环保(2020.01.16解禁13,300.00万股)、集友股份(2020.01. 
23解禁12066.60万股)、华源控股(2020.01.31解禁687.89万股)、永吉股份(2020.01.3 
1解禁30.00万股)、英联股份(2020.02.07解禁13,440.00万股)、江山欧派(2020.02.10 
解禁5,000.00万股)、丰林集团(2020.02.17解禁296.40万股)、盛通股份(2020.02.20  
解禁3,680.76万股))、尚品宅配(2020.03.09解禁10789.40万股)、皮阿诺(2020.03.10 
解禁9731.08万股)、欧派家居(2020.03.30解禁32,558.38万股)、惠达卫浴(2020.04.0 
7解禁10,566.95万股)、爱迪尔(2020.04.10解禁981.48万股)。                     
    风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸及家居行业格局重大变化。          

[2020-01-12]轻工制造行业:持续推荐具有中期成长逻辑的造纸、家居优质资产-周报
    ■东吴证券
    投资要点                                                                
    造纸:建议布局中期成长顺的太阳纸业、山鹰纸业。本周内第二批外废进口配额发 
放,2020年前两批次配额总量合计319.09万吨(同比2019年前两批次配额总量下滑41.63 
%),原料供给侧改革逻辑如期演绎。根据和产业链的沟通,我们认为虽然造纸及产成品 
库存周期已经见底、但目前产业链补库尚未启动,2020年在终端需求边际企稳、上游原 
料限制供给的背景下箱板景气必将上行,持续重点建议左侧布局赛道龙头玖龙纸业、山 
鹰纸业等。APP收购事项持续推进,已于1月6日签下出售博汇集团100%股权协议,至此  
金光投资持股比例将达到48.84%成为实控人,关注白卡产业格局优化。中期来看,从产 
能建设、区位布局、产业链配套三个方面建议配置具有良好成长逻辑的优质造纸资产, 
首选太阳纸业、山鹰纸业。本周山鹰纸业发布2019年经营数据,销售数据略超年初经营 
计划;此外公告募投资金变更至广东建设100万吨高档箱板纸产能,预计于2021年中投  
产,优化区位布局。                                                           
    家居:竣工逻辑预期兑现,首选优质低估的成长标的。(1)定制家居:零售订单预期  
环比向好,大宗渠道仍是20年重要增量。我们认为欧派家居(20年PE23.99X)渠道获客、 
后端制造能力显著,长期看好公司提升市场份额!志邦家居(20年PE14.11X)20年大宗渠  
道、衣柜预计延续高增,性价比相对较高,从估值与成长性匹配的角度予以推荐!建议关 
注索菲亚、金牌厨柜。(2)建材类家居:精装红利催化龙头订单高增,20年预期延续景气 
。精装修渗透率预计到22年有望提高至50+%,从大宗放量、规模受益的逻辑持续推荐  
工程瓷砖龙头帝欧家居(大宗渠道卡位较早、价格竞争实力强于同行,20年PE14.08X),  
建议关注工程木门龙头江山欧派(20年PE17.88X)、海鸥住工、惠达卫浴。(3)软体家居 
:内销竞争格局相对偏好,外销订单20年有望修复,持续看好管理优秀、内外销表现持续 
向好的综合优势龙头顾家家居(20年PE20.97X),内销性价比产品+电商新零售运营投入  
收获成效的敏华控股(20年PE12.79X),并建议关注外销订单高增、内销渠长袖道建设的 
梦百合(20年PE16.25X),以及智能床赛道标的麒盛科技(PETTM为21.8X)。             
    其他:关注低估值的新经济转型品种、以及前期滞涨的必选消费。裕同科技:裕同  
科技研发实力强劲、烟标产品储备多年、外延艾特增强协同,最为受益于烟标招标市场 
化;此外公司3C包装受益于5G景气带动,近年布局的酒包、化妆品包装、环保餐盒、云 
创等新业务也进入放量阶段,持续给予重点推荐!新型烟草:调味烟FDA监管态度略有缓  
和,HNB持续推荐20年增长具弹性的盈趣科技,建议关注中烟系加热不燃烧优质标的劲嘉 
股份、集友股份。文具:晨光文具渠道精细化梳理执行到位、传统文具维持稳健成长、 
叠加科力普数据已经修复,预期全年仍将维持靓丽的收入、利润增长表现;齐心集团自 
19年12月以来持续中标大客户,云视频会议领域包括浙江大学、中国交建等,此外还与  
国美电器、怡亚通签署战略合作,我们判断公司公司当前的成长和估值具有较好的投资 
价值,建议关注!生活纸:看好产品、渠道、管理三优的中顺洁柔,我们判断公司新品牌" 
太阳"面向中低端市场预计成为后期成长亮点,电商渠道持续高增。此外持续建议关注  
切入新经济赛道,低估值、高成长的相关标的姚记科技、吉宏股份、环球印务、盛通股 
份。                                                                        
    风险提示:贸易环境持续恶化,地产调控超预期,纸价涨幅低于预期               

[2020-01-12]造纸轻工行业:双胶纸价格小幅回落,木浆系纸品盈利稳中有升-造纸产业链数据每周速递
    ■东方证券
    行情回顾                                                                
    本周轻工制造行业指数上涨2.36%,跑赢大盘1.92pct;造纸子板块上涨0.34%,跑 
输大盘0.1pct。本周沪深300指数上涨0.44%,轻工制造(申万)指数上涨2.36%,跑赢沪 
深300指数1.92pct,在28个申万一级行业中位列第11位,排名中上;二级行业中,造纸Ⅱ 
(申万)指数上涨0.34%,跑输沪深300指数0.1pct。本周轻工四大子板块按涨幅由大至  
小排名依次为:文娱用品、家具、包装印刷、造纸,本周分别上涨7.72%、3.20%、2.1 
7%、0.34%。                                                               
    产业链数据跟踪                                                          
    原材料方面,进口废纸持续减量;废纸、木浆原材料价格维稳。(1)2020年前两批  
进口废纸许可已公布,共62家企业获批,进口许可数量合计319万吨,与2019年相比下滑7 
0%;2019年1-11月废纸进口量961万吨,与2018年同期相比减少34%;(2)本周美废、  
欧废、日废到岸价维稳;本周国废到厂均价(不含税)基本维稳;(3)本周阔叶木浆、针 
叶木浆外盘价维稳;阔叶浆、针叶浆现货价格分别上涨37元/吨、45元/吨;2019年12  
月下旬中国三大港口木浆库存合计158万吨,环比下降9.5%。                       
    本周双胶纸价格小幅下调,其余纸种价格平稳;溶解浆价格维稳。本周双胶纸价格 
下跌20-100元/吨;铜版纸、白卡纸价格维稳;箱板瓦楞纸价格维稳;溶解浆价格维稳 
。                                                                          
    本周木浆系纸品盈利小幅提升,废纸系盈利有所下降。以成品纸与原材料价差指标 
表征盈利水平,本周双胶纸、铜版纸、白卡纸盈利与上周相比增加约21-42元/吨、16-3 
1元/吨、18-37元/吨;本周箱板纸盈利与上周相比下降约5-17元/吨。               
    机制纸及纸板11月当月产量同比延续正增长,11月产成品库存环比下降。         
    (1)机制纸及纸板2019年11月当月产量1081万吨,同比增长10.4%;1-11月累计产  
量11376万吨,同比增长5.8%。(2)经剔除价格因素影响,2019年11月机制纸及纸板制造 
业产成品库存(测算值)同比下降10.6%,环比下降6.7%。(3)纸及纸板进口量方面,201 
9年11月当月同比增加31.9%;                                                 
    出口量方面,11月当月同比增加6.3%。                                      
    风险提示                                                                
    宏观经济增速放缓的风险                                                  
    海外项目推进不达预期的风险                                              

[2020-01-12]造纸行业:节前市场平稳,白卡纸价年后有望继续提涨-数据跟踪报告(1.6-1.12)
    ■华西证券
    主要观点:木浆系:浆价底部震荡,文化纸高景气度仍存。原材料木浆:节前需求平  
淡,浆价仍将底部小幅震荡。本周国内木浆均价为4030元/吨,较上周上涨0.2%,外盘来 
看,阔叶浆、针叶浆报价比较平稳,小鸟、银星CFR现货价分别报于460美元/吨、570美  
元/吨。木浆当前有涨价诉求,但临近春节,市场需求平淡,预计浆价仍以小幅度震荡为  
主。文化纸:高景气度仍存,毛利率有所回落。本周双胶纸、双铜纸价分别为6383、616 
7元/吨,节前纸厂陆续停机,文化纸淡季供需关系稳定,我们认为短期内高景气度仍存。 
受木浆价格小幅上涨影响,本周文化纸毛利率有所回落。                           
    废纸系:国废价格回落,包装纸毛利率修复,白卡纸有望年后继续提涨。           
    废纸:需求下降,价格回落。本周国废均价2224元/吨,较上周下跌0.9%,主要系节  
前纸厂废纸需求下降。外盘美废3#/8#/9#报价保持稳定。进入2020年来,随着外废额度 
如期缩量,2020年前两批外废进口配额合计319.1万吨,同比2019年前两批下降约41.6% 
,废纸供需面偏紧,我们预计短期内废纸价格仍将处于上行通道。                    
    包装纸:纸价稳定,盈利改善。本周箱板纸、瓦楞纸均价分别为4210、3495元/吨,  
均持平上周。废纸价格下跌情况下,包装纸价稳定,盈利得到改善。据我们测算,箱板纸 
、瓦楞纸本周吨毛利润均明显改善,其中瓦楞纸吨毛利润较上周上涨约7.3%。白卡纸: 
行业整合集中度提升,年后有望继续提涨。白卡纸具有消费属性,用途广泛,如烟包、食 
品卡、名片等。近年来,白卡纸需求复合增长率在7%-9%,我们认为随着APP收购博汇  
纸业,行业整合集中度提升,食品卡、烟卡等消费需求增长&白卡纸替代白板纸,纸浆成 
本推动多因素影响下,年后白卡纸价有望提涨。                                   
    投资建议:维持行业"推荐"评级。文化纸受益低浆价,吨盈利逐步提升,推荐太阳纸 
业;废纸成本上升叠加低库存推涨下游纸品,包装纸盈利有望修复,受益标的玖龙纸业、 
山鹰纸业;白卡纸行业加速整合,集中度确定性提升,纸价年后有望继续提涨,受益标的  
博汇纸业。                                                                  
    风险提示:原材料价格大幅波动,需求增长不及预期。                          

[2020-01-12]轻工制造行业:2020前两批废纸核定总量下跌42%,废纸价格长期看涨-周报
    ■山西证券
    投资要点                                                                
    受到春节临近的影响,2020纸企出现第一波降价,我们认为属于短期调整。根据中  
国纸网,1月初广东理文、金洲、明星、建晖等同步下调纸价,降价幅度为150元/吨。春 
节临近,下游纸箱包装厂陆续进入放假状态,采购意愿不强烈。原纸订单也随着需求的  
减少而下滑,加之纸厂方面也即将开启春节停机检修,本轮降价意在期望节前让利出货, 
进行一轮清库。                                                              
    长期来看,废纸供应缺口叠加库存低位因素,预计废纸价格进入上涨通道。由于国  
废的利用率以及其纤维质量都不高,而在固废进口禁令下,外废或面临零进口监管,因此 
造纸行业原料端出现缺口。2020年前两批外废配额共计319.088万吨,相对2019年同期  
减少41.63%,初步预计2020年外废配额总量减少40%-50%,叠加当前废纸库存处于历  
史较低位置,预计废纸价格将进入上涨通道。                                     
    投资建议:家具板块,精装修受益标的正处业绩释放期,同时在前期地产边际数据回 
暖的支撑下,预期2020年业绩企稳回升。建议关注尚品宅配、欧派家居、帝欧家居、江 
山欧派。文娱用品板块,我们看好消费的防御性、文具行业的发展空间和龙头综合实力 
,建议关注晨光文具、齐心集团。生活用纸兼具成长性、盈利弹性和防御性,消费升级  
推动高毛利产品占比提升,浆价下行释放成本压力,建议关注中顺洁柔。              
    市场回顾                                                                
    本周,上证综指上涨0.28%,报收3092.29点,SW轻工制造指数上涨2.24%,在申万28 
个一级行业中排名第11。                                                      
    分子行业来看,涨跌幅由高到低分别为:文娱用品(+7.54%)、家具(+2.79%)、珠  
宝首饰(+2.18%)、包装印刷(+1.71%)、造纸(+0.11%)、其他轻工制造(-2.24%)。  
    行业动态                                                                
    京东家频道正式上线,携手打扮家等合作伙伴构建家居家装新业态               
    索菲亚与腾讯智慧零售达成战略合作                                        
    2020年第二批限制类进口公示,废纸核准量40.741万吨                         
    2019年1至11月全国机制纸及纸板产量1.1亿吨                                
    风险提示                                                                
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;新店经营不及预期;市场推广不达  
预期;原材料价格波动风险;经销商管理风险等。                                

[2020-01-10]轻工行业:2020年,轻工行业建议关注四条主线-周报
    ■中泰证券
    本周核心组合:太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、晨光文具   
    本周我们发布2020年轻工行业投资策略报告。2020年轻工制造行业建议关注造纸  
、家居、新型烟草和消费升级四条主线。                                        
    投资主线一:文化纸吨盈利持续修复,包装纸有望持续提涨                      
    我们认为,当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端,长期来看造纸行业  
需求增速通常落后第二产业GDP2-4个百分点,长期需求无需担忧。从短期支撑需求的核 
心变量库存来看,我们判断当下处于被动去库存阶段,明年一二季度有望开启主动加库  
存周期,催化淡季不淡行情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α 
。供给端,造纸行业固定资产投资完成额自2013年开始增速逐年下行,2019年前三季度, 
行业固定资产投资完成额同比下滑9.1%,意味着新增产能达产后供给端有望收紧。    
    文化纸:处于被动补库存阶段,吨盈利改善明显。1)企业主动补库存的意愿在增强  
。以铜版纸为例,一二季度行业库存水平降至近三年低点,反应了市场对行业的悲观预  
期。但当前时点我们认为造纸行业已经进入被动补库存阶段,成品纸价格企稳,开工率  
小幅复苏,等待行业进入主动加库存周期;2)目前成品文化纸价格已经企稳,而上游木  
浆价格较年初显著下跌,企业吨盈水平明显回升。当前双胶纸,白卡纸,铜版纸吨盈持续 
改善,同2017年纸周期上行区间吨盈相当。                                       
    包装纸:国际贸易形势影响外需效应减弱,外废持续收紧有望推动纸价持续提涨。2 
018年包装纸产量同比下降10%,我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致,当 
前国际贸易形势缓和,包装纸需求有望逐步改善。此外,2020年年底前国家计划清零外  
废进口配额(来源:环保部),且今年首批外废进口配额较去年首批减少45%,预计全年配 
额进一步大幅缩减,原材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨。同时,行业重  
新进入洗牌期,龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。           
    推荐兼具顺周期和长期成长属性的造纸核心资产【太阳纸业】,包装纸逻辑确立进 
攻标的推荐龙头【玖龙纸业】,建议关注【山鹰纸业】。                           
    投资主线二:竣工修复,需求改善,关注家居产业链:我们判断2020-2021年整体家居 
装修需求同比增速分别为6%和2%,需求将在2020年实现显著改善,带来确定性的机会  
。                                                                          
    我们对竣工修复判断持续验证,且趋势有望延续至2020下半年,继续主推家居3条投 
资主线:1)精装板块优选规模效应强、格局相对清晰的品类龙头。我们判断精装房B端  
市场将维持双位数的增速,整体保持高景气度,有望形成超额收益。建议关注【帝欧家  
居】(具备前端客户、服务优势及后端规模效应提升)、【蒙娜丽莎】(瓷砖产能投产在 
即,工程业务持续提速);2)零售优选好赛道&好格局,免受精装房影响的子行业。建议 
关注【敏华控股】(FY20H1财年内销22%,外销随着产能转移影响持续好转)、【梦百合 
】(自主品牌培育、后段高效生产、受益于外销订单的集中)、【顾家家居】(基本面边 
际变化向上,管理架构调整逐步形成合力);3)精选具备产品和渠道扩张力强的标的。  
建议关注【欧派家居】(全品类+整装渠道红利释放)、【志邦家居】(渠道扩张红利+对 
经销商管理能力强);                                                         
    风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、 
行业政策变化风险。                                                          

[2020-01-10]轻工制造行业:美国床垫行业启示,渠道助力企业抢占市场份额,产品研发为核心竞争力-深度报告
    ■东兴证券
    投资摘要:复盘美国床垫发展,产品的研发创新是床垫行业发展的清晰主线。      
    产品研发创新创造企业品牌力。由于床垫的消费属性不同于食品、服装等产品可  
以直接给出消费反馈,床垫的使用体验往往需要时间的积累,短至一个月,长则一年,消  
费者才会对产品的特性有着充分的体会。因此在购买之前,大量的资料查询和产品口碑 
非常关键,体现的是产品的品牌力。从美国床垫行业的发展情况来看,无论是营销宣传  
还是渠道的铺设,都是以产品研发创新为卖点展;市场竞争格局的改变、行业排名的调  
整,也大多是由于产品研发上的突破导致。营销对于品牌力固然重要,但是长期的品牌  
力创造,靠的是产品的不断研发创新。龙头企业凭借着高效的产品研发创新能力,不断  
满足消费者日益升级的睡眠体感需求。通过不断的对弹簧系统、填充物、面料、涂层  
等床垫组成部分的研发创新、产品升级。                                        
    短期来看,渠道仍是企业的核心竞争力。在互联网未普及的时代,床垫的购买方式  
就是通过线下门店,因此美国催生了大批的床垫零售公司。龙头企业凭借资金优势,进  
行全国/全球的渠道铺设策略,建立起另外一条行业护城河。但近年来,线下渠道受到来 
自线上渠道的冲击。但我们认为线上渠道对竞争格局冲击有限,一方面,电商渠道壁垒  
较低,当前大量的床垫电商涌入改变了细分市场的竞争格局,并倒逼龙头企业渠道升级, 
加强线上渠道布局。另一方面,对于床垫电商,突破天花板的途径无疑是铺设线下渠道, 
采取线上线下相结合的模式。但美国床垫市场经过百年的发展,龙头企业在线下已经建 
立了较深的渠道壁垒。而未来龙头且之间的竞争,渠道的差异化将越来越弱,竞争仍将  
集中在产品研发。                                                            
    收购加强龙头间合作,头部集团优势互补。在各大企业实施全品类覆盖策略的背景 
下,龙头企业间技术的合作,可以让头部集团在渠道和技术层面上,优势互补。而这种优 
势更明显的体现在了产品技术方面,推动产品的创新。对比国内市场我们认为,渠道下  
沉将助力企业抢占市场份额,产品研发是行业的核心竞争力。随着消费观点的改变,国  
内床垫市场仍有较大上升空间。床垫的需求可以分为两个方面:一方面是渠道下沉的大 
众需求,另一方面是来自消费升级的更新需求。当前国内的床垫市场并不成熟。       
    从人口基数来看,国内的床垫市场规模仍处于较低水平,城镇化率将带动床垫渗透  
率提升。                                                                    
    床垫仍然处在市场教育阶段,对于床垫的更换时间、喜爱硬床等消费观念仍然有待 
改变,消费升级将拉动床垫市场新的需求。渠道下沉助力企业抢占市场份额。当前国内 
床垫市场的集中度远低于美国水平。领先企业积极布局线下渠道抢占市场份额;同时,  
积极布局线上&酒店&海外等渠道,实施多元化渠道策略。从2018年线下门店数量来看 
,慕思、喜临门优势明显;从线上渠道来看,慕思、喜临门同样处于领先地位;酒店渠道  
方面,梦百合的零压房合作超过2800家酒店。全屋定制企业顾家家居线上线下渠道优势 
突出。市场集中度有望进一步提升。                                            
    长期来看,产品研发创新将是市场的核心竞争力。中国的床垫企业发展初期,大多  
是OEM代工起价,在技术积累到一定程度,转型为ODM贴牌模式;等到研发技术进一步能够 
支撑独立品牌推广,再转型为OBM。其中,推动转型的核心因素就是产品研发技术的积累 
。研发用费将是床垫企业重要的考核指标之一,当前各个企业的研发费用占比都维持在 
较高水平。同时,在消费升级的背景下,科技含量较高的专业床垫有望获得高速增长。  
梦百合凭借记忆棉0压系列产品,对标海外品牌泰普尔,有望在床垫市场中脱颖而出。   
    投资建议:渠道下沉优势明显+寻求行业整合优势,我们推荐关注:喜临门、顾家家  
居;产品研发+海外市场热度&反倾销税率优势,我们推荐关注:梦百合。              
    风险提示:国内市场规模扩张不及预期,经济持续下行,贸易摩擦再升级,汇率波动  
。                                                                          

[2020-01-10]先进制造行业:长三角签署协议,助工业互联网一体化合作迈上新台阶-日报
    ■东莞证券
    板块行情:                                                               
    周四上证综指上涨0.91%,沪深300上涨1.27%。先进制造行业各板块均呈现不同  
程度的上涨,电气设备、机械设备、交通运输、汽车、公用事业分别上涨1.61%、1.49 
%、1.40%、1.14%、0.73%。在先进制造的各二级行业中均实现上涨,其中航空运输 
、汽车服务、电源设备、通用机械涨幅较大,分别上涨3.59%、2.23%、2.12%、1.87 
%。                                                                        
    行业新闻:                                                               
    汽车                                                                    
    万钢:纯电动汽车与燃料电池汽车同等重要,将长期共存(来源:电车汇)           
    1月8日,中国国际经济交流中心发布《中国氢能产业政策研究》。中国科学技术协 
会主席万钢表示,纯电动汽车与燃料电池汽车同等重要,将长期共存,在科技创新中互相 
补充、循序发展。《中国氢能产业政策研究》指出,我国氢能来源广泛,既有充足的工  
业副产氢气,又有大量可供制氢的存量电力资源,有力支撑了我国氢能和燃料电池规模  
化发展。万钢表示,我国从本世纪初即筹划将氢能作为国家能源安全的重要保障,促进  
能源的转型升级。"在我国新能源汽车发展战略中,纯电动、燃料电池汽车同等重要、  
长期共存,在科技创新中互相补充、循序发展,在市场应用中各有定位、互不替代。"他 
说。                                                                        
    威马参股的湖北星晖基地正式竣工,首款5G智能新能源汽车下线(来源:电车汇)    
    2018年1月投资约202亿元的湖北星晖新能源智能汽车生产基地已经正式竣工,湖北 
省政府副省长曹广晶、黄冈市市委副书记、市长邱丽新、湖北省长江经济带产业基金  
管理党委副书记、总经理刘战明、威马汽车技术有限公司创始人、董事长、CEO兼湖北 
星晖新能源汽车有限公司执行董事沈晖等人出席。                                
    机械                                                                    
    谁是中国最牛的装备制造企业,胡润中国500强今日揭晓(来源:三一重工微信公众  
号)                                                                         
    1月9日,胡润研究院首次权威发布"2019胡润中国500强民营企业"。三一重工与华  
为、阿里、腾讯等知名品牌一道入围,高居榜单第40位,是排名最高的"专用设备制造"  
企业。本榜单从中国本土民营企业竞争力进行量化评价,按照企业市值或估值进行排名 
。按11月29日收盘价计算,三一重工以1390亿市值跻身百强。                       
    长三角签署协议,助工业互联网一体化合作迈上新台阶(来源:中国新闻网)        
    上海市、江苏省、浙江省、安徽省"一市三省"相关部门9日在沪签署《共同推进长 
三角工业互联网一体化发展示范区建设战略合作协议》,助力长三角工业互联网一体化 
合作迈上新台阶。"长三角工业互联网一体化发展示范区"是中国首个获批的工业互联  
网一体化发展示范区,旨在助力打造数字长三角,更好服务于长三角一体化、高质量发  
展。                                                                        
    电气设备                                                                
    多晶产品需求差,价格持续下跌,企业下调开工率!单晶产品价格坚挺(来源:智汇光 
伏,PVInfoLink)                                                              
    2020年上旬交货的国内组件投标价格仍在下探,多晶组件价格反应中上游的跌价,  
已快速降至每瓦1.45-1.52元人民币,海外价格则下探至每瓦0.2元美金、甚至以下。须 
等待印度市场回温,多晶供应链才能够找到稳定的出路,目前随着中国本土组件持续降  
价,也有厂商能以每瓦0.18-0.19元美金的税前价格输往印度,使得印度现货价格仍持续 
下探。单晶PERC组件部分,近期国内价格已较为平缓,但随着多晶组件持续降价、加上  
农历年后市场可能再度步入寒冬,因此组件厂大多积极提升瓦数,以较高瓦数的产品力  
求稳定价格。                                                                
    风险提示:宏观经济下滑,行业景气度下降,海外贸易环境恶化,市场竞争加剧等。  

[2020-01-09]轻工制造行业:去“废”求“精”-年度策略
    ■华金证券
    投资要点                                                                
    2019年轻工制造行业业绩增速放缓,表现落后大盘。截至2019年12月31日,申万轻  
工制造行业一级指数上涨19%,在所有板块中排名为第20位,落后于沪深300指数17个百 
分点。2019年表现落后大盘主要为行业所面临外部不确定大,业绩端承压。从季度来看 
,2019Q3以来随着外部贸易环境的改善,行业竞争格局优化,收入实现正增长,净利润改  
善。展望2020年,随着中美贸易环境改善、行业竞争格局持续优化,业绩或有望持续好  
转,从而有助于带来估值水平的提升。我们建议关注两条主线把握轻工制造行业投资机 
会:1)把握外废政策带来的投资机会;2)把握竣工改善、精装房交付比例提升带来的投  
资机会。                                                                    
    废纸供给缺口或将显现,原料自给是关键。2020年底零进口固废目标下,外废审批  
持续收紧,2020年第一批外废核定量为278万吨,全年预计核定量在550万吨左右,较2019 
年下降525万吨。而从需求来看,我国经济仍保持韧性,2020年废纸系纸种对废纸需求量 
预计7000万吨。下游需求企稳回暖,而废纸供给减少,纤维缺口或在2020年显现。从原  
料供给结构来看,2017年国产废纸量5306万吨,进口废纸2572万吨,按照2017年国废产量 
以及2020年全年550万吨外废核定量,预计2020年纤维缺口或在1200万吨左右。受制于  
运输半径、国废回收率高以及环保和经济性要求,短期纤维缺口或难以弥补,废纸原料  
获取或成为包装纸厂主要核心竞争力,其中小厂或由于原材料缺乏逐渐退出行业,行业  
有望迎来整合,集中度进一步提升。长期来看,或可通过海外布局原材料产能、增加进  
口成品纸以及增加非木浆纤维的使用量等方式来弥补原料缺口。建议关注太阳纸业、  
山鹰纸业。                                                                  
    竣工数据持续改善,精装修交付比例提升。竣工逐渐修复,2019年1-11月竣工面积  
累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工 
正增长竣工数据持续改善,电梯、玻璃等竣工先行指标的产量也逐渐提升,关注B端及C  
端投资机会。其次,在政策、房企以及消费者等多方推动下,精装房市场逐渐进入快速  
发展阶段,精装修交付比例逐渐提升,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336  
万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%。对比日本等发达国家80  
%的精装修比例,我国精装房市场渗透率仍处于较低水平,提升空间较大,相应的精装部 
品配套产业快速发展。从配套部品来看,瓷砖、地板、木门、卫浴洁具、橱柜等为一级 
配套部品,配套率均在90%以上,预计2020年以上精装修配套部品市场规模达976亿元,  
增速超过20%,市场空间广阔。从部品供应商的选择来看,开发商最为关注供应商的资  
质(质量)、服务能力、响应速度,部品行业龙头企业凭借资质、服务能力、响应速度等 
优势脱颖而出。建议关注欧派家居、索菲亚、尚品宅配、帝欧家居、大亚圣象、江山  
欧派。                                                                      
    风险提示:宏观经济增长不及预期;国废及原纸价格波动较大风险;精装房渗透率不 
及预期;行业竞争加剧。                                                       

[2020-01-09]轻工制造行业:年度策略:去“废”求“精
    ■华金证券
    投资要点                                                                
    2019年轻工制造行业业绩增速放缓,表现落后大盘。截至2019年12月31日,申万轻  
工制造行业一级指数上涨19%,在所有板块中排名为第20位,落后于沪深300指数17个百 
分点。2019年表现落后大盘主要为行业所面临外部不确定大,业绩端承压。从季度来看 
,2019Q3以来随着外部贸易环境的改善,行业竞争格局优化,收入实现正增长,净利润改  
善。展望2020年,随着中美贸易环境改善、行业竞争格局持续优化,业绩或有望持续好  
转,从而有助于带来估值水平的提升。我们建议关注两条主线把握轻工制造行业投资机 
会:1)把握外废政策带来的投资机会;2)把握竣工改善、精装房交付比例提升带来的投 
资机会。                                                                    
    废纸供给缺口或将显现,原料自给是关键。2020年底零进口固废目标下,外废审批  
持续收紧,2020年第一批外废核定量为278万吨,全年预计核定量在550万吨左右,较2019 
年下降525万吨。而从需求来看,我国经济仍保持韧性,2020年废纸系纸种对废纸需求量 
预计7000万吨。下游需求企稳回暖,而废纸供给减少,纤维缺口或在2020年显现。从原  
料供给结构来看,2017年国产废纸量5306万吨,进口废纸2572万吨,按照2017年国废产量 
以及2020年全年550万吨外废核定量,预计2020年纤维缺口或在1200万吨左右。受制于  
运输半径、国废回收率高以及环保和经济性要求,短期纤维缺口或难以弥补,废纸原料  
获取或成为包装纸厂主要核心竞争力,其中小厂或由于原材料缺乏逐渐退出行业,行业  
有望迎来整合,集中度进一步提升。长期来看,或可通过海外布局原材料产能、增加进  
口成品纸以及增加非木浆纤维的使用量等方式来弥补原料缺口。建议关注太阳纸业、  
山鹰纸业。                                                                  
    竣工数据持续改善,精装修交付比例提升。竣工逐渐修复,2019年1-11月竣工面积  
累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工 
正增长竣工数据持续改善,电梯、玻璃等竣工先行指标的产量也逐渐提升,关注B端及C  
端投资机会。其次,在政策、房企以及消费者等多方推动下,精装房市场逐渐进入快速  
发展阶段,精装修交付比例逐渐提升,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336  
万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%。对比日本等发达国家80  
%的精装修比例,我国精装房市场渗透率仍处于较低水平,提升空间较大,相应的精装部 
品配套产业快速发展。从配套部品来看,瓷砖、地板、木门、卫浴洁具、橱柜等为一级 
配套部品,配套率均在90%以上,预计2020年以上精装修配套部品市场规模达976亿元,  
增速超过20%,市场空间广阔。从部品供应商的选择来看,开发商最为关注供应商的资  
质(质量)、服务能力、响应速度,部品行业龙头企业凭借资质、服务能力、响应速度等 
优势脱颖而出。建议关注欧派家居、索菲亚、尚品宅配、帝欧家居、大亚圣象、江山  
欧派。                                                                      
    风险提示:宏观经济增长不及预期;国废及原纸价格波动较大风险;精装房渗透率 
不及预期;行业竞争加剧。                                                    

[2020-01-08]纸包装行业:新型烟草,FDA发布封闭式电子烟口味限令,监管趋紧加速行业规范
    ■长江证券
    报告要点                                                                
    事件描述2020年1月2日,美国FDA发布公告,禁止销售除了烟草和薄荷醇口味之外的 
封闭式电子烟烟弹,针对电子烟商店出售的开放式电子烟产品不受口味限制。         
    事件评论                                                                
    口味烟限令有助于规范当地市场,开放式电子烟未受影响。美国作为全球最大的电 
子烟消费国,占全球电子烟使用总量约43%(2018年数据),根据FDA2019年数据,60%以  
上青少年使用水果和薄荷口味电子烟,若政策落地,料大幅限制青少年吸烟行为,同时亦 
对当地电子烟销售造成一定影响。不过值得注意的是,本次电子烟政策主要面向封闭型 
电子烟,未对开放式电子烟进行限制,即消费者仍合法可购买非烟草&薄荷口味电子烟  
烟油,进行注油后吸食,欧洲主要以开放式电子烟为主,预计美国的开放式电子烟占比有 
望增加(目前美国以封闭式电子烟居多)。?                                       
    电子烟全球监管或逐步收紧,规范化经营的头部企业有望走出。目前非烟草口味电 
子烟仍是市场消费主流,伴随美国政策落地,或引发全球其他国家效仿,短期或对行业造 
成限制,但从中长期看,继续看好其成长潜力,主因电子烟相比传统烟草的减害属性正逐 
步被各国所认可,如:2018年英国公共卫生部发布报告,显示电子烟的危害性远低于传统 
烟草;美国疾病预防与控制中心亦报告称,电子烟民患心脏病/中风等概率要低于传统  
烟民。同时,企业亦主动约束,如Juul等头部电子烟品牌商主动强化对电子烟管控,2018 
年已停止向9万多家便利店等发放芒果、水果等口味电子烟的零售订单,并禁止向21岁  
以下的群体销售产品,我们判断,伴随产品标准、归管政策等因素逐步理顺,规范化生产 
的头部企业或逐步走出。?                                                     
    电子烟行业潜力不容忽视,看好产业链公司中长期投资机会。电子烟行业快速成长 
,2013-2018年CAGR达到30%,2018年电子烟市场规模达158亿美元;目前全球电子烟烟  
民渗透率仅0.17%,存在较大提升空间。展望未来,伴随标准法规逐步完善和居民健康  
意识提升,电子烟市场快速增长势头有望延续,维持行业"看好"评级。个股投资方面:伴 
随国内市场法规逐步落地,中烟或主导国内电子烟产业发展,部分烟草产业链公司凭借  
和中烟的长期合作,叠加产能/技术/品牌布局,或抢占先机;海外市场仍处于快速增长  
期,国内电子烟制造和品牌商料持续享受行业成长红利,继续推荐劲嘉股份及其他有相  
关布局的产业链龙头。                                                        
    风险提示:                                                               
    1.消费电子销售不及预期;                                                
    2.新业务扩张不及预期。                                                  

[2020-01-06]纸与林木产品行业:APP拟收购博汇纸业,白卡纸竞争格局或迎重大改善机遇,推荐相关龙头
    ■长江证券
    报告要点                                                                
    写在前面的话博汇纸业于近期发布公告,实际控制人及其一致行动人拟向金光纸业 
(APP)转让其所持有100%的博汇股份股权。金光纸业和博汇纸业作为国内最大的两家  
白卡纸企,若顺利合并,金光纸业将占国内白卡纸总产能的50%以上,同时,良好竞争格  
局将有助于平滑季度间的盈利波动,并推动行业盈利中枢上行。                     
    复盘:白卡纸供需弱平衡,竞争格局是影响行业盈利的核心要素白卡纸主要用于社  
会化包装(61%)/烟(25%)/食品包装(14%),受益于消费升级&替代品(白板纸)去产能 
,近7年销售CAGR达7%,同时,行业有序扩产,整体开工率维持在80%的良性水平。在此  
背景下,竞争格局是影响行业盈利的核心要素:1)2017年,伴随行业整合结束,CR4升至80 
%以上,头部企业通过淡季限产&旺季提价,保证行业盈利处于较高水平;2)2018年,受 
到博汇华东扩产计划影响,头部企业间开启新一轮价格战,吨纸价格从年中5650元降至  
年末4850元,博汇纸业18年单四季度亏损超过2亿元;3)2019年,伴随APP入股博汇,头部 
企业竞争趋于缓和,行业盈利再度进入上行通道。                                 
    展望:若顺利收购,竞争格局优化将推动行业盈利中枢上移若本轮APP顺利收购博汇 
,其白卡市场份额将升至55%,CR3的份额将达到87%,头部纸企议价能力大幅提升。就  
纸价看,我们预计今年淡季价格的稳定性将加强,头部企业或通过调节开工率及库存来  
支撑当前较高的行业盈利(吨毛利约为1200元);从中长期看,仅剩的三家龙头纸企的产 
能投放有望趋于理性,进而推动盈利中枢逐步上移,此外,受益于下游消费品增长以及消 
费升级趋势下对白板纸的替代,白卡纸消费量具备较为稳定的个位数增速。           
    产业链相关标的若此次并购落地将加速行业格局优化,相关白卡纸企包括:博汇纸  
业作为最纯正白卡标的,目前拥有超过225万吨白卡纸产能,白卡占总毛利比重达86%(2 
018年数据),与APP合并后有望形成更好的协同;太阳纸业的母公司拥有140万吨白卡产 
能,或存在注入预期。并且,公司在广西北海的二期项目中规划新增90万吨白卡纸产能  
;晨鸣纸业是国内第三大白纸龙头,拥有200万吨白卡产能,占自身毛利比重达17%(201 
9H1数据),白卡盈利改善料带动自身业绩上行,后续若融资租赁业务顺利剥离,或迎来业 
绩估值双升。                                                                
    风险提示:                                                               
    1.APP无法顺利收购博汇纸业;                                             
    2.行业新增产能有限。                                                    

[2020-01-06]轻工制造行业:2020年箱瓦纸企业有能力兑现利润吗?-深度报告
    ■国盛证券
    本篇报告我们回答一个问题,即成品纸和废纸(原材料)谁的涨价幅度将更大,原材  
料上涨过程中,纸企的盈利上升还是下降?                                        
    我们得到的结论是,成品纸涨价一定超过废纸,纸厂盈利打开。可以从三个角度来  
看这个问题:                                                                 
    第一,从历史数据和表现来看,涨价趋势下,纸厂盈利均有放大。主要有三个原因导 
致:1)成品纸的供求紧张,原材料涨价向下游传导顺畅,造纸环节利润中枢抬升。16年底 
纸价上升由成品纸供给减少驱动,成品纸供给偏紧;17~18年价格上涨由下游需求拉动, 
出于对原材料减少的担心加大了库存,推升了成品纸需求。                         
    2)造纸环节的集中度远高于上下游,龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。       
    国内箱板纸纸厂集中度较高,CR4达到51%,且纸包装在下游产品的结构中占比较少 
,价格敏感性相对较低;而上游打包站多为个体户经营,下游包装厂竞争格局也较为分散 
CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位,对上下游的议价能力均较强。 
    3)考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强,纸厂成品纸提价速度比成本上升 
快,价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中,纸厂通常  
会有一定的废纸库存,考虑到成本按照加权平均计算,而成品纸销售价格则按每日提价  
后的定价销售,因此对于纸厂而言,纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。    
    第二,2020年箱瓦纸受补库预期影响,供需边际大幅改善,利润扩大理所应当。     
    19年在去库阶段,箱瓦纸实际需求差,在不考虑补库的情况下,20年需求将等于19年 
箱瓦纸的产量加上库存减少量,因此需求会较19年明显好转,同时在纸价可能上涨的预  
期下,会有补库需求出现,成品纸需求有望大幅好转。                              
    第三,国内包装纸产能并未增加,废纸潜在需求将低于市场预期。                
    废纸的潜在需求为包装纸的总产能,18~19年新增包装纸产能为624万吨,但关停产 
能达到774万吨,净下滑150万吨产能,考虑到关停的产能,20年净增的箱瓦纸产能有限,  
因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看,两次投产高 
峰预计已经已在17年下半年和19年上半年发生,19年增速开始转为负增长,预计20年新  
增箱瓦纸产能不会超过19年。同时,新增产能以大厂为主,受到原材料供应制约,中小产 
能实际投放能力受限。若延续19年落后产能关停的节奏,预计20年净增的包装纸产能为 
170万吨左右,年底总产能6304万吨,基本持平17年纸价高位的产能水平。             
    结论:原料短缺态势下,纸厂利润扩充可期。                                  
    我们从历史的情况,以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看,成品纸涨价均将超过  
废纸,2020年原材料短缺的背景下,纸厂盈利增加将成为大概率事件。                
    2020年废纸系原材料供应将出现接近15%的缺口,原材料和成品纸价格将在2020年 
趋势性上涨,且成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。废纸系产业链投资  
机会凸显,首先推荐山鹰纸业,持续推荐玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装、  
华泰股份、景兴纸业、荣晟环保。                                              
    风险提示:废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落后产能 
关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险。                                

[2020-01-06]轻工制造行业:春季躁动伊始,聚焦主题催化专业绩预期变化两条主线-月观点
    ■广发证券
    核心观点:                                                               
    1月观点:春季躁动伊始,聚焦主题催化专业绩预期变化两条主线。2020年春季躁动 
伊始,市场会沿着业绩预期变动与当期热点主题两个方向寻找弹性类标的。主题类角度 
主要是新型烟草、5G和宏观补库存两个方向,业绩预计变动主要是竣工产业链和家具出 
口产业链。从长期配置角度,持续关注高频消费品龙头的品类扩张与市占率提升逻辑(  
晨光文具+中顺洁柔),以及大办公赛道的龙头公司齐心集团。                       
    造纸专题:博汇纸业拟转让股权予金光纸业,预计白卡纸集中度将继续提升,集中度 
提升有望推动白卡纸涨价。2019年12月31日,博汇纸业实控人杨延良与李秀荣与金光纸 
业签署《股权转让意向书》,拟向其转让公司控股股东山东博汇集团有限公司100%股  
权,包含博汇集团持有的博汇纸业28.84%股权。交易完成后,金光纸业持有博汇纸业股 
权比例将由20%提升至48.84%,公司实际控制人变更为黄志源先生及其家族成员。本  
次协议转让若完成,则按2018年集中度计算,金光纸业与博汇纸业合计产能占比将达49  
%。白卡纸需求稳定,当前企业库存约18天,处于历史较低位置。供给集中度进一步提  
升,预计白卡纸将继续涨势。另一方面,截止2019年12月31日,青岛港木浆库存达98万吨 
,较7月底的历史最高130万吨有所下降,但仍处较高位置,库存去化缓慢。我们认为2020 
年全球木浆市场无新增产能投放,木浆当前库存仍处较高位置,价格短期将维持低位。  
产品价格上涨+原材料价格维持低位,预计将增强白卡纸企盈利能力。                
    风险提示。地产销量与竣工下滑超预期,办公文具景气度下滑超预期,生活用纸竞  
争激烈超预期,造纸中小产能退出低于预期。                                     

[2020-01-05]轻工制造行业:白卡纸龙头整合,提价预期下建议关注木浆系纸企-周报20191230-20200103
    ■西部证券
    本周行业聚焦:                                                           
    【家居板块】志邦家居(603801.SH)与老板电器(002508.SZ)达成战略合作协议,厨 
电融合趋势带来行业新机遇。日前,志邦家居与老板电器在杭州举办了战略合作签约仪 
式,双方将发挥各自优势,在拓展集成厨房、高端厨房、智能厨房及全屋定制家居产业  
链达成战略合作。厨电融合是家居家电行业的趋势,嵌入式厨电因其有效解决了橱柜与 
厨电在尺寸和风格设计方面的不统一,同时又具有美观、空间利用率高等特点,发展空  
间较大。我们认为橱柜由于其装修顺序的前置性,能够有效带动厨房电器的销售,建议  
关注具有橱柜优势品类的欧派家居(603833.SH)、志邦家居。                       
    【造纸板块】白卡纸龙头整合,提价预期下关注木浆系企业利润表现。2019年12月 
31日博汇纸业公告公司实际控制人杨延良及其配偶李秀荣拟将其所持的山东博汇集团1 
00%股权协议转让给金光纸业(中国)投资有限公司(APP中国),交易完成后,APP中国持  
有博汇股权比例提升至48.84%,博汇纸业实际控制人将变更为APP中国。APP和博汇纸  
业为国内白卡纸市场两大龙头,产能口径市占率分别为33.8%和20.8%;整合完成后白 
卡纸提价将更为顺畅,同时木浆系其他产品如双胶纸和铜版纸有望联动提价。木浆系纸 
种行业集中度相对较高,白卡纸/铜版纸/双胶纸CR4分别达87.4%/82%/56%,竞争格局 
将继续优化。文化纸龙头太阳纸业(002078.SZ)原材料掌控能力强,林浆纸一体化布局  
具备成本优势,文化纸毛利水平稳定在20%以上,未来有望受益于行业提价后的利润改  
善,建议长期关注。                                                           
    风险提示:宏观经济下行、行业竞争加剧、终端需求放缓                       

[2020-01-05]轻工制造行业:原材料缺口叠加库存低位,废纸价格或将进入上涨通道-周报(20191230-20200105)
    ■山西证券
    投资要点                                                                
    受环保成本增加及生产运营成本居高不下的影响,纸业龙头纷纷提价。12月份以来 
,原纸涨价幅度在50-200/吨。百川资讯数据显示,12月26日,白卡纸指数、瓦楞纸指数  
和箱板纸指数分别为5625/吨、3445/吨和4160/吨,与12月1日的5480/吨、3330/吨和40 
53/吨的相比分别上涨2.65%、3.45%以及2.64%。从目前情况看,废纸供给缺口对纸  
业的盈利影响为正面。                                                        
    废纸供应缺口叠加库存低位因素,预计废纸价格将进入上涨通道。由于国废的利用 
率以及其纤维质量都不高,而在固废进口禁令下,外废或面临零进口监管,因此造纸行业 
原料端出现缺口。2020年首批外废配额共计278.24万吨,相对2019年首批同比减少44.7 
4%,2020年废纸进口量很可能会有大幅度缩减,叠加当前废纸库存处于历史较低位置,  
预计废纸价格将进入上涨通道。                                                
    投资建议:家具板块,精装修受益标的正处业绩释放期,同时在前期地产边际数据回 
暖的支撑下,预期2020年业绩企稳回升。建议关注尚品宅配、欧派家居、帝欧家居、江 
山欧派。文娱用品板块,我们看好消费的防御性、文具行业的发展空间和龙头综合实力 
,建议关注晨光文具、齐心集团。生活用纸兼具成长性、盈利弹性和防御性,消费升级  
推动高毛利产品占比提升,浆价下行释放成本压力,建议关注中顺洁柔。              
    市场回顾                                                                
    本周,上证综指上涨2.62%,报收3083.79点,SW轻工制造指数上涨3.76%,在申万28 
个一级行业中排名第14。                                                      
    分子行业来看,涨跌幅由高到低分别为:造纸(+6.00%)、家具(+3.79%)、珠宝首  
饰(+3.67%)、文娱用品(+3.56%)、包装印刷(+2.27%)、其他轻工制造(+1.59%)。  
    行业动态                                                                
    苏宁首家橱柜厨电融合自营店将在成都开业,牵手丽维家                       
    房地产产业链战略诚信供应商出炉                                          
    故宫文具与东方童画品牌合作签约仪式在京举行                              
    11月造纸和纸制品利润同比涨66.1%,全年利润有望持平                       
    风险提示                                                                
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;新店经营不及预期;市场推广不达  
预期;原材料价格波动风险;经销商管理风险等。                                

[2020-01-05]轻工制造行业:进口废纸严限下的再次深度思考
    ■国盛证券
    本篇报告我们回答了3个问题:第一,进口废纸量下滑这么多,为何缺口还未显现?我 
们以16年为基础,详细测算了17~19年国内废纸纤维供求量的变化情况。              
    通过数据计算,与16年相比,17~19年国内进口废纸量已经下滑3175万吨;考虑进口 
包装纸、进口废纸浆、国废回收量的提高的补充后,国内可使用的废纸纤维量下滑2081 
万吨,占到国内废纸纤维总需求量的27.5%。                                     
    为何18~19年国内废纸原材料缺口没有“爆发”?因为18~19年行业进入了主动去库 
周期。成品纸的实际需求受到库存和终端需求的共同影响,当下游产业链库存高位并进 
入去库周期时,成品纸的实际需求下降。包装纸的终端需求对应家电、食品饮料等消费 
属性较强的行业,难以有剧烈的波动,因此18年成品纸产量的大幅下降并非终端需求恶  
化,而是对去库的反应。                                                       
    我们通过废纸系产业链调研发现,17~19年产业链库存天数较16年下降73天,国内废 
纸纤维全年平衡需求量为7560万吨,则对应废纸纤维库存量减少1512万吨。考虑替代效 
应后,17~19年废纸纤维供应减少量为2081万吨;由库存下降带来的废纸纤维需求下降  
量为2030万吨,则剩余569万吨下滑量由终端需求下滑导致。因此,17~19年国内去库导  
致需求减少1512万吨,终端需求下降569万吨,共同抹平了17~19年废纸纤维减少带来的  
影响。                                                                      
    第二,2020年是否会出现废纸供给缺口?答案是肯定的。                        
    我们对谨慎、中性、乐观不同状态下,设定差异化参数计算2020年废纸供给和需求 
量,并得到废纸缺口大小。谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价高低的反映。谨慎假 
设指的在纸价已经到达最高位后,可能实现的进口成品纸、废纸浆和国废回收量的最大 
值。而伴随原材料缺口逐步显现,20年纸价上升会有一个逐步向上的过程,所以进口替  
代量和国废回收量的大小会随着纸价上升逐步上升,因此存在中性和乐观的假设。我们 
承袭上一部分计算的逻辑和思路,通过计算,谨慎/中性/乐观假设下,2020年废纸缺口分 
别为693/1039/1333万吨,分别占到总需求量的9.8%/14.5%/18.3%。               
    谨慎假设下,2020年废纸纤维供应量/需求量分别为6382/7076万吨,缺口达到693万 
吨。2020年国内废纸纤维供给量6382万吨=进口废纸量500+进口包装纸替代量475+进口 
废纸浆替代量307+国废使用量5100。2020年国内废纸纤维需求量7076万吨=16年均衡终 
端需求量7560–19年终端需求下滑量284-20年终端需求下滑量200。                 
    第三,废纸缺口是否可能被其他途径填补?我们认为2020年短期内很难被填补。    
    1)大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小:海外造纸产能供求平衡。包装纸进口 
量受到国内成品纸价格影响,箱板/瓦楞4500/3800元/吨是进口纸压制线。出于质量和  
外观的考虑,进口包装纸对国产纸替代有限。                                     
    2)2020年国废回收量难以超过5200万吨:剔除掉国内不可回收的纸以及直接随着产 
品出口到国外的部分,17~18年可回收机制纸总量在5800~6000万吨,国内废纸回收率已  
提升至84%,17~19年终端需求未发生明显变动,预计20年国内可回收废纸量回到16年均 
衡水平5807万吨,20年若废纸回收率持平18年84.1%,则对应4885万吨国废回收量;若  
废纸回收率提升至90%,则对应5233万吨废纸回收量。                             
    3)国废价格高涨情况下,使用木浆不具备经济性,替代可能性小:国废价格大幅上涨 
,木浆替代成本较高,通过计算,国废价格每上升100元,使用木浆替代较使用废纸浆成本 
增加65元。                                                                  
    风险提示:废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落后产能 
关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险。                                

[2020-01-05]造纸行业:APP拟受让博汇纸业控制权,白卡纸价持续上行-周报
    ■华西证券
    主要观点:                                                               
    木浆系:浆价低位震荡,文化纸延续高景气度。原材料木浆:库存压力仍存,浆价维  
持低位震荡行情。本周国内木浆均价为4009元/吨,较上周上涨0.3%,外盘来看,阔叶浆 
、针叶浆报价比较平稳,小鸟、银星CFR现货价分别报于460美元/吨、570美元/吨。201 
9年12月青岛港、常熟港、保定库纸浆库存分别为105、48、6.8万吨,同比分别上涨+9. 
4%、-3.0%、+4.6%,环比分别上涨+1.9%、-5.0%、-26.3%,从历史区间来看,港口 
库存量仍处较高位置,短期内浆价仍受较高库存压制,维持低位震荡行情。文化纸:价格 
有所波动,高景气度仍存。本周双胶纸、双铜纸价分别为6392、6167元/吨,双胶纸价格 
较上周下跌0.1%。双胶纸价格虽有所波动,但当前供需稳定,高景气度仍存。         
    废纸系:国废价格持续攀升,包装纸盈利承压。废纸:国废价格持续攀升。本周国废 
均价2244元/吨,较上周上涨1.1%,延续上周上涨趋势,外盘美废3#/8#/9#报价保持稳定 
。进入2020年来,随着外废额度如期缩量,废纸供需面偏紧,我们预计短期内废纸价格仍 
将处于上行通道。包装纸:纸价稳定,盈利承压。本周箱板纸、瓦楞纸均价分别为4210  
、3495元/吨,均持平上周。废纸价格上涨情况下,包装纸价稳定,盈利承压。据我们测  
算,箱板纸吨毛利润亏损约31元/吨,亟待修复。                                   
    白卡纸:APP拟受让博汇纸业控制权,集中度确定性提升,纸价持续上行。2019年12  
月31日,博汇纸业与APP(中国)签署《股权转让意见书》,拟向APP(中国)转让博汇纸业1 
00%股权。若转让顺利完成,APP(中国)旗下白卡纸产能约占市场47.6%。在当前白卡  
纸生产线投产要求高,尾部企业难以大幅扩张情况下,我们认为白卡纸集中度确定性提  
升。本周白卡纸均价5810元/吨,较上周上涨1.1%,纸价持续上行,吨毛利润约1092元/  
吨,处于较高区间。                                                           
    投资建议:维持行业"推荐"评级。文化纸受益低浆价,吨盈利逐步提升,推荐太阳纸 
业;废纸成本上升叠加低库存推涨下游纸品,包装纸盈利有望修复,受益标的玖龙纸业、 
山鹰纸业;白卡纸涨价函有望平稳落地,受益标的博汇纸业。                        
    风险提示:原材料价格大幅波动,需求增长不及预期。                          

[2020-01-05]轻工行业:关注包装纸龙头停机影响,电子烟新政有望下月生效-周报
    ■中泰证券
    本周核心组合:太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、晨光文具   
    本周核心事件:                                                           
    美国食品药品监督管理局(U.S.Food&DrugAdministration,FDA)于1月3日在其官  
网"Tobaccoproducts"板块颁布了禁止使用对未成年人产生吸引的加香型(包含水果和  
薄荷味)电子雾化产品的新规定,并于30日后生效。此举旨在遏制未成年人对口味多样  
的烟油式电子烟使用量的激增以及与尼古丁产品的接触。                          
    投资主线一:文化纸吨盈利持续修复,包装纸有望持续提涨                      
    我们认为,当下时点纸周期类似16年年底造纸周期开启逻辑。库存周期方面,各大  
纸种库存均处于低位,原材料库存增速转向向上,表明主动去库存阶段结束,行业进入被 
动去库存阶段。因此,明年一二季度可能因主动补库存带来淡季不淡行情。此外,2020  
年年底前国家计划清零外废进口配额,原材料稀缺效应有望带来类似于供给侧改革的预 
期催化逻辑,中小产能因纤维来源问题可能面临开工率下滑,供需错配催化周期上行,同 
时,行业重新进入洗牌期,龙头由于具备资源优势而受益于集中度提升。              
    文化纸:处于被动补库存阶段,吨盈利改善明显。1)企业主动补库存的意愿在增强  
。以铜版纸为例,一二季度行业库存水平降至近三年低点,反应了市场对行业的悲观预  
期。但当前时点我们认为造纸行业已经进入被动补库存阶段,成品纸价格企稳,开工率  
小幅复苏,等待行业进入主动加库存周期;2)目前成品文化纸价格已经企稳,而上游木  
浆价格较年初显著下跌,企业吨盈水平明显回升。当前双胶纸,白卡纸,铜版纸吨盈持续 
改善,同2017年纸周期上行区间吨盈相当。                                       
    包装纸:国际贸易形势影响外需效应减弱,外废持续收紧有望推动纸价持续提涨。2 
018年包装纸产量同比下降10%,我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致,当 
前国际贸易形势缓和,包装纸需求有望逐步改善。此外,2020年首批外废进口配额较去  
年首批减少45%,预计全年配额进一步大幅缩减,原材料来源稀缺性可能导致废纸和成  
品纸价格上涨,关注龙头企业收入与盈利能力改善。                               
    推荐成本控制能力优于同行的文化纸龙头【太阳纸业】,建议关注扩张中的包装纸 
龙头【玖龙纸业】、【山鹰纸业】。                                            
    投资主线二:地产数据持续超预期,关注家居产业链:11月地产数据公布:1)竣工提  
速:1-11月房屋竣工面积累计下滑-4.5%,收窄1.0pct.。8、9、10、11月单月竣工增速 
分别为2.8%、4.8%、19.2%、26.16%,连续四个月回正;2)施工向好:1-11月施工面 
积同增8.7%,收窄0.3pct.。8、9、10、11月单月施工增速分别为-0.6%、7.6%、20. 
2%、-1.8%;3)销售回正:1-11月商品房销售面积累计同增+0.2%(vs1-9月累计下滑0 
.1%)。我们对竣工修复判断持续验证,且趋势有望延续至2020下半年,继续主推家居3  
条投资主线:1)显著受益精装房渗透率提升的标的。建议关注【帝欧家居】(具备前端  
客户、服务优势及后端规模效应提升)、蒙娜丽莎(瓷砖产能投产在即,工程业务持续提 
速);2)零售优选好赛道&好格局,精选具备产品和渠道扩张力的标的。建议关注【敏  
华控股】(FY20H1财年内销22%,外销随着产能转移影响持续好转)、【欧派家居】(全  
品类+整装渠道红利释放)、【顾家家居】(基本面边际变化向上,管理架构调整逐步形  
成合力)、【梦百合】;投资主线三:HNB产业链,关注边际改善的盈趣科技:2019年,新  
型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上,5月1日FDA正式批准IQOS在美国销  
售,有望催化全球新型烟草产业链变革;国内市场上,中烟对新型    烟草的政策有望  
于今年落地,产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注【盈趣 
科技】(公司业绩逐步改善带来的估值修复,以及国内新型烟草政策落地带来的预期提  
升和美国可能的IQOS销售超预期带来的市场催化)。                               
    投资主线四:关注必选消费中生活用纸和文娱用品:【中顺洁柔】:木浆下行业绩高 
弹性&确定性,中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品,跟经济相关性较弱。公  
司卡位是中高端,产品结构还会进一步优化。木浆价格下跌弹性还会持续释放。我们判 
断公司业绩弹性最大的季度应该是今年Q4。从中长期来看,看好洁柔对渠道的管控能力 
;                                                                          
    【晨光文具】:传统业务经营稳健&量价提升,办公直销蓝海市场。              
    包装板块:建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装行业最大的 
子行业,行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散,对标发达国家,市场率具备提升 
空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行业,同时,高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份  
业绩大幅领先行业均值。我们认为一方面我国消费,特别是高端消费市场仍有韧性,下  
游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面,随着下游品牌竞争日趋激励 
,外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升,助力行业格局向兼具前端设计研发到  
终端生产交付能力的龙头企业集中。                                            
    风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、 
行业政策变化风险。                                                          

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